琦观视点/中国消费有望回暖向好国泰君安证券研究所宏观首席分析师 董 琦

　　图：中国消费行业短期承压，长远向好。

　　中国过去面临的是低收入群体没钱消费、高收入群体不想消费、疫情冲击区不能消费的三重困境。往后看，压制消费的三座冰山正在消融：其一，供给侧修复带动中低收入群体就业回暖，进程虽缓，但趋势确定；其二，压制高收入群体消费意愿的财富缩水预期已经开始扭转，居民杠杆的拐点可能已经来临；其三，疫情冲击区过去三年积累的预防性储蓄在场景约束的淡化下，将迎来全面释放的窗口。总体来看，消费虽短期承压，但预期先行，破晓之后，必向阳重生。

　　一、如何理解后疫情时代的消费增速中枢下移？后疫情时代，中国消费增速中枢面临两次下移（疫情前消费增速8.1%）：第一轮疫情修复后的稳定期（4.2%）；Omicron流行期（2.7%）。本质上，消费中枢的下移可以归纳为两个因素：第一，大规模爆发后的阶段性冲击，如：2021第三季、2022第一、二季；常态化防控带来的长期场景、收入和信心制约。后续随着防疫策略的优化，必然带来消费对于疫情反弹的钝化，因此我们关心的是，如果没有疫情的大规模冲击，消费增速中枢应该位于什么位置？我们发现过去两年的尾季受疫情影响都相对较弱，年均复合增速为4.1%，以此为参照，我们认为后疫情时代消费的理论中枢应该在4%附近（不考虑疫情的大规模反弹），即常态化防疫导致消费增速中枢下移4个点。

　　二、短期经济承压已成共识，关键在于长期空间能否打开：即突破4%（年均复合增速）。从各国及地区的经验来看，在防疫放开初期如果遭受疫情大幅冲击，经济往往阶段性承压，如：韩国、香港地区，但长期空间的打开是确定性趋势，其中新加坡的消费增速已经超过疫情前。中国无论是已经爆发疫情的第四季还是春节返乡潮的第一季，防疫策略调整带来经济波动的风险仍在加剧，但这些已经成为市场共识，我们的关注点应该放在：随着防疫策略的逐步优化，在国内的经济环境下，长期修复空间是否具备打开的基础？即：随着本轮疫情冲击结束，后续的修复上限能否突破4%的中枢限制？

　　三、第一座冰山：低收入群体没钱消费──开始扭转，缓慢且到达。疫后复苏阶段，中国经济呈K型分化，原因在于受疫情冲击最大的往往是中低收入群体，一是小型企业不具备较强的抗风险能力，疫情冲击下很难维持经营；二是岗位缺失导致农民工和大学生群体就业压力严峻，因此，我们看到后疫情时代居民收入增速的中枢较疫情前降低两个点（主要是低收入群体的拖累）。往后看，虽然去库压力叠加疫情阶段冲击，短期中低收入群体依然承压，但防疫策略的逐步优化将提升中小企业的抗风险能力，供给侧的修复进程有望正式开启，进程虽缓，但趋势确定。

　　四、第二座冰山：疫情冲击区不能消费──补偿性消费可以期待。居民储蓄率在疫情前波动相对平稳，而疫情期间却大幅飙升，三年积累了接近10%的预防性储蓄，本质上是由于场景约束以及供给冲击带来的消费被动受限。地区间的差异更加显著，我们发现：居民储蓄行为与地区发展水平关联度较低，而取决于防疫情况。如：同样是发达省份，北京上海由于受到疫情的严重冲击，目前储蓄率明显高于疫情前；而江苏浙江刚好相反，已经出现补偿性消费。地区间的储蓄分化说明，在相对稳定的疫情防控环境下，居民的补偿性消费可以期待。

　　五、第三座冰山：高收入群体不想消费──财富预期是核心。疫情以来，居民杠杆率持续低于趋势水平，体现了疫情压制下，居民对于未来长期经济前景的担忧，尤其是居民财富的大头──地产依然在探底的过程中。其中，无论是地产的主要利益方，还是储蓄意愿调查统计结果，都指向高收入群体是去杠杆的主体，意味着目前中国消费面临的是低收入群体没钱买、高收入群体不想买的困境。未来随着防疫转向，地产“三支箭”支持，财富缩水的预期开始扭转，有望带动高收入群体居民消费信心的回暖，居民加杠杆存在较大空间。

　　六、压制消费的三座冰山正在消融，不悲观。总体来看，消费虽短期承压，但预期先行，破晓之后，必向阳重生。预计2023年全年消费增速前低后高，中枢在6.8%附近，结构角度更看好高收入群体和疫情冲击区主导的可选消费和场景消费（地产后周期、食品饮料、服务）。